在1990年代和2010年代，“金发姑娘”经济环境令股票和债券投资者都倍感欣喜。尽管劳动力市场日益趋紧，但GDP和就业增长稳健，核心通胀率仍每年保持在2%左右的适度区间内。这种形势曾几次被短暂打破，尤其是2001年科技股崩盘带来的经济衰退、2008年的全球金融危机，以及最近由新冠疫情导致的通胀飙升。不过在2023年末，全球通胀率呈现出下降趋势。比较2022年12月至2023年5月和2023年6月至11月的六个月期间的年化通胀率，可以发现各主要经济体的通胀率都呈现急剧下降趋势（图1）。
图1：全球核心通胀率呈急剧下降趋势资料来源：彭博专业服务（CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、NOCPULLY、CPEXSEYY、SZEXIYOY、NZCPIYOY） 诚然，对于消费者而言，情况仍然不容乐观，他们对物价变化率的敏感度似乎不及对物价水平的敏感度。而物价上涨速度尽管较之前有所放缓，但依然居高不下，并且仍在不断攀升中。 然而，通货膨胀的主要推动因素，即供应链中断（图2）和政府支出激增（图3）似乎早已消退。自2020年年末以来，供应链中断导致制成品价格急剧上涨。疫情期间受到抑制的服务业价格最初曾掩盖了通胀水平的飙升。但随着2021年和2022年全球经济重开，政府支出激增推动了新需求的产生，而商品和服务供应并未增加，由此导致服务业价格大幅上涨。不过，自那以后，供应链中断问题已逐渐得到缓解，俄乌冲突并未加剧中断，而且迄今为止，以哈冲突对供应链的影响也微乎其微。此外，尽管政府在基础设施和军事方面的支出有所增加，但随着疫情期间的扶持计划纷纷到期，政府支出已急剧缩减。因此，即使欧洲、美国及其他地区的失业率普遍较低，但2021年和2022年所经历的通胀水平似乎并未持续。 图2：2020年和2021年期间，供应链中断导致制成品通胀资料来源：彭博专业服务（WCIDLASH和WDCISHLA） 图3：美国政府支出占GDP的比例从35%下降至22.6%资料来源：彭博专业服务（FFSTCORP、FFSTIND、FFSTEMPL、FFSTEXC、FFSTEST、FFSTCUST、FFSTOTHR、GDP CUR$、FDSSD）、芝商所经济研究计算值 美国同比核心CPI仍维持在4%，但其年化增速已放缓至2.9%。更重要的是，美国CPI增长中很大一部分源于业主等值租金，即理论上业主根据周边房产的实际租金而假设支付给自己的租金。若剔除业主等值租金，美国通胀率将回落至2%，相当于疫情前的常态水平（图4）。 图4：若不考虑住房租金，美国通胀率将显著降低资料来源：美国劳工统计局（https://www.bls.gov/cpi/research-series/r-hicp-home.htm）、彭博专业服务（CPI YoY和CPI XYOY） 此外，近几个月以来，中国的通胀率一直接近于零，有时甚至出现同比下滑的现象。在中国大陆，房地产行业占GDP的比重曾一度增长至28%，而该行业目前正在迅速萎缩。2023年，中国经济同比增速看似保持在大约5%的稳健水平，不过鉴于这一增长率是以全年大部分时间处于疫情封锁状态的2022年作为比较基准，故其实际表现并不算十分突出。根据中国的采购经理人指数数据，截至2023年底，中国的制造业和服务业均呈现轻微收缩状态。如果2024年经济增长情况未能好转，中国面临的通缩压力可能传导至全球其他地区。 这并不意味着物价不存在上涨的可能性。如果以哈冲突范围扩大，苏伊士运河的石油供应因此而中断，则可能会再度引发通胀。此外，韩国、日本、中国和欧洲等地的绿色基础设施支出、不断增加的军事开支、近岸外包以及人口趋势限制了进入全球市场的新劳动力数量，这些因素可能会对通胀造成上行压力。然而，就目前而言，地缘政治或人口因素造成的任何通胀影响似乎都被具有控通胀效应的常见因素（包括科技的进步以及各国之间巨大的劳动力成本差异）所抵消。 那么，这对投资者意味着什么？2024年开局之际，固定收益投资者预计未来24个月内美联储将降息约200个基点，而标普500指数的交易价格接近历史最高水平。不过值得注意的是，过去12个月，市场对利率的预期极为震荡，反复摇摆于预期加息和降息幅度高达甚至超过200个基点之间（图5）。如果就业和消费者支出数据依然保持强劲，而通胀数据持续下滑，那么利率预期或将陷入反复无常的分歧之中。 图5：投资者预计美联储将大幅降息，但利率预期极为震荡资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、FFZ15…FFZ25）、芝商所经济研究计算值 此外，虽然2023年股市表现良好，但上涨幅度有限，仅由少数大型科技股和非必需消费品股支撑，而包括小型股在内的大多数其他股票基本处于大幅落后状态。最终看来，股票市场的价格并不便宜。标普500指数的市盈率为23.37倍，而纳斯达克100指数的市盈率高达59倍。从占GDP的比例来看，标普500指数对应的市场仍然接近历史高位。归根究底，即便经过2023年的反弹行情，各指数的交易价格水平基本与2021年底持平（图6）。1990年代和2010年代股票表现出色的部分原因在于，这两个十年期间的初始股票价格处于较低水平。但2024年的情况却并非如此（图7）。 图6：纳斯达克和标普500指数接近2021年末水平，但罗素2000指数落后资料来源：彭博专业服务（SPX、NDX和RTY） 图7：步入2024年之际，股票价格未呈现1994年或2014年的低位水平资料来源：彭博专业服务（SPX、GDP CUR$和USGG10YR），1962年之前的债券收益率来自www.multipl.com。