市况回顾：
近期，监管要求外资不能通过VIE架构投资相关学科类辅导行业，不少投资者担忧对VIE架构的监管政策是否会进一步收紧至互联网企业。
现状分析：
- VIE架构的起源
- 20多年前，中国第一批互联网行业开始发展涌现，但对于电信和其他相关增值服务在内的敏感行业，境内法律法规对其外资比例存在限制。为了在中国经营网站和其他互联网相关业务，企业需要向政府申请并获得互联网内容提供商（ICP）许可证，而中国法律规定，只有中国公民才能申请和持有ICP许可证。
- 作为互联网企业，发展初期需要大量的资金，但当时国内上市门槛较高，具有高度成长性的互联网等高新技术企业比较难以达到A股上市条件。相比之下，美国上市门槛较低，且在美上市与美国同类型互联网企业更具可比性，市场对科技投资的认可度更高，因此，不少互联网企业均希望赴美上市。
- 为了规避境内法律法规对相关行业的外资比例限制，能够最大程度的融资，VIE架构逐步形成。
- 什么是VIE架构？
- VIE全称为Variable Interest Entities，即可变利益实体。在VIE架构中，境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体在境内设立全资子公司，该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。相关VIE持有ICP许可证以及其他受监管的许可证。
- 互联网企业与VIE及其股权持有人之间的合同安排使得互联网企业能够对VIE进行有效控制，使其可以获得几乎所有来自VIE的经济收益，并且将VIE的财务业绩纳入企业经营业绩。目前，VIE架构已被多个中国互联网巨头采用。
- 尽管如此，在不少企业招股说明书和年报中，均会强调VIE潜在风险，如：如果中国政府认为与可变利益实体有关的合同安排不符合中国的外国投资法规，或者如果这些法规或对现有法规的解释在未来发生变化，公司可能会受到处罚，或被迫放弃在这些业务中的权益，这将对经营业务、业绩以及对美国存托凭证和股票交易价格产生重大不利影响；《中华人民共和国外商投资法》及其实施细则和其他法规的解释和实施以及它们将如何影响当前公司结构、业务、财务状况和经营业绩存在重大不确定性。
- 对VIE监管的加强
- 中共中央政治局于2020年11月发布《平台经济反垄断指导意见》，公开征求意见，旨在加强反垄断，防止资本无序扩张。
- 国内监管既没有公开批准也没有公开禁止通过VIE这一结构上市，不过在审查互联网企业历史并购交易时，似乎明确了法律依然适用于VIE架构，VIE架构下的并购交易依然受法律保护。因此，VIE架构下的企业依然受到政府监管。
- 完全禁止VIE架构的可能性较低
- FX123认为，完全禁止VIE架构可能会带来诸多问题，包括宏观经济的不稳定以及上市企业信誉问题等。此外，禁止VIE架构也可能给国内互联网企业的增长前景带来挑战，并可能给国内的数字化进程和科技创新目标带来阻力，不利于中国未来发展。因此，完全禁止VIE架构的可能性较低。
- 据报道，近日出台的平台经济、教育培训等行业的监管政策，是促进行业规范健康发展、维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措，有利于经济社会的长远发展。证监会对企业选择上市地持开放态度，支持企业根据自身发展需要作出选择，支持企业依法合规利用两个市场、两种资源发展。我国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快。
- FX123认为，这一表态有望给市场带来支持。市场恐慌情绪可能已经过度，对教育领域的监管不会完全复制至其他互联网板块。
投资策略：
FX123认为，政府表示需要对VIE架构下的企业进行监管，可能表明政府将其视为类似于中国法律制度下的国内注册企业。即使美国上市制度存在不确定性，香港VIE架构可能将继续得到保留。因此，FX123认为，只要中国继续承认VIE架构，中国企业在美国的退市并不会影响在香港的上市。 实际上，不少在美上市的中国企业已经回港进行了二次上市，投资者也可以相对容易地将美股股份转为港股股份。不过，对于不符合回港上市条件的企业而言，一旦被迫退市，可能不得不进行私有化，由于买家希望以尽可能便宜的价格进行私有化，这可能会在退市前对企业股价造成下行压力，投资者应尽量减少对这些企业的敞口。 尽管中美两国对中概股监管均有趋严之势，海外投资者对中国股市的兴趣并未减弱，FX123预计海外投资者在中国股市中所占份额可能还有进一步提升的空间。
相关配置标的：中国股市。